商业地产

　　本周欧美银行股，尤其是在SPDR标普地区，（KRE）占据核心规模的美国小银行表现相当波动。周五，ETF在10个交易日的第八天下跌，从周一到周五每天上下交替，并在2020年11月初以来不断刷新近两年半的最低水平。

　　那可能会让人感到困惑。归根结底，上周五硅谷银行倒闭后，美联储紧急设计了一个新的银行定期融资计划。（BTFP），相当于暂时解决了被摩根大通称为“隐形量宽QE，规模可能高达2万亿美元”的小银行“持有到期”债券投资组合被迫公开出售时面临的未实现净亏损的困境。

　　与此同时，美联储、美国财政部和联邦存款保险公司FDIC联合出手，确保加州硅谷银行和纽约币圈银行SignatureBank所有储户的存款安全。周三，瑞士信贷的最大股东沙特国家银行拒绝继续增资，重新燃起了银行业的危机，但立即得到了瑞士央行贷款最多500亿瑞郎的支持。在政府的调解下，股价暴跌的加州第一共和银行也获得了美国11家大银行300亿美元的“存款”救济。

　　按理说，政府机构和央行应该有助于恢复投资者的信心，同行业银行进行“自救”，这也是周四欧美大型和地区银行股普遍上涨的主要原因之一。这些银行股为什么在周五会再次下跌？

　　有分析人士指出，这是因为银行的“流动性危机”表面上暂时解除，但更低层次的“偿付危机”仍在恶化。由于美国80%的商业地产贷款来自较小的区域性银行，这意味着美联储20世纪80年代以来最鹰派加息带来的商业地产风险可能会“反击”小银行，偿付危机是最重要的。

　　空头头寸已经瞄准了宏观经济下滑时商业地产最薄弱的领域——办公空间

　　自2008年美国住宅房地产市场次贷危机蔓延到信贷市场，进而演变为全球金融危机以来，各界观察人士都在密切关注房地产领域是否会再次爆发雷声。2020年新冠疫情爆发后，答案似乎更加清晰——下一个大空头的聚集地似乎是商业地产领域。

　　事实上，自2017年以来，投资/投机行业开始一轮又一轮的卖空押注，目标是购物中心、酒店和酒店等商业地产。现在，卖空者最大的火力狙击手集中在办公楼房地产和相应的REIT（房地产投资信托基金）。

　　这表明，办公楼房地产业主已成为美国房地产股周四跌幅最大的一类，自2009年8月以来一直徘徊在最低水平。标准普尔1500写字楼REIT指数周四和周五均跌幅超过4%，刷新2009年以来近14年来最低水平，标准普尔1500综合房地产指数同期跌幅不足2%。

　　与此同时，办公巨头股价暴跌，美国最受欢迎的房地产投资信托Vornadorealty本周累计下跌16%，至1996年底以来最低，HudsonPacific本周跌23%至历史新低，Slgreen本周跌20%至2009年以来最低。周四大盘普遍上涨时，这些股市大幅下跌，周五集体下跌7%-9%，凸显市场信心不佳。

　　此外，MarkitCMBX指数还跟踪了25种商业地产抵押贷款支持证券的一篮子价格。其“系列15”在办公楼领域有33%的贷款敞口，其中BBB-子系列（全称CMBXS15BBB-）成为赌注商业办公楼房地产暴跌的最有力工具，本周子指数屡创历史新低。

　　美国小银行正在酝酿一场大危机，商业地产成为“未点燃的导火索”

　　事实上，美联储暴力加息和新冠军联赛疫情突然扰乱了正常的生产和生活秩序，导致商业地产的下降，甚至扩散到更广泛的信贷市场，并不是“太阳下的新事物”。

　　自2月以来，华尔街一直警告美国小银行正在酝酿一场大危机。“拔萝卜带泥”的溢出效应很可能迅速拖垮看似稳定的大银行，重演2008年的危机。

　　商业地产长期以来一直被评论界认定为“暂时未点燃的导火索”，专家们只是试图确定谁是该领域压倒骆驼的最后一根稻草。

　　从本周商业办公楼房地产REIT信托基金、个股、抵押贷款抵押证券指数和衍生品等指标的悲剧表现来看，答案似乎即将出现。

　　那么这个市场领域的现状如何呢？综合各方信息，可以了解到——

　　摩根士丹利资本国际实物资产部门发现，去年第四季度，北美、亚洲、澳大利亚、欧洲18个大城市的办公、工业、零售地产指数环比下降0.5%，即2009年以来全球商业地产价格首次开始下跌，代表着在全球央行加息风暴下，连续13年上涨的商业地产终于降温。

　　在交易方面，据商业地产分析公司Greenstret统计，美国写字楼近12个月降价25%。写字楼市场的交易活动降至冰点。根据MSCIRealassets的数据，今年1月的销售交易量是自2010年以来同月最低的。

　　与此同时，疫情使家庭办公和混合办公成为一种趋势。美国企业激增的裁员潮和办公场所费用的减少，使得办公楼的租赁问题越来越严重。

　　咨询公司戴德梁行预计，到2030年，需求下降将使美国办公空间供应过剩3.3亿平方英尺，大致相当于华盛顿市所有办公面积的总和。截至2月底，纽约和旧金山办公楼的平均入驻率仅为疫情前水平的44%至47%，突出了供应过剩的结构性危机。

　　当美国利率达到5%大关时，找不到租户的办公楼业主的钱包在不断流血，然后债务违约是不可避免的。根据美国抵押贷款银行家协会MBA的数据，办公楼业主今年将面临近920亿美元的债务到期，另外580亿美元将于2024年到期。

　　一个令人担忧的现象是，办公业主似乎有点破碎的前兆，只是选择违约部分债务，将底层办公资产作为抵押品转移给债权人，甚至债券巨头PIMCO和资产管理巨头黑石商业房地产基金开始这种“骚操作”，担心引起群体从众心理。

　　几年前，通过卖空与购物中心商业地产相关的债务，获得119%回报率的对冲基金Polpocapitalmanagement指出，短期内，办公空间质量差（如旧建筑）、地理位置有缺陷的办公楼有很大的下降空间。从长远来看，到期债务价值将大大降低，并伴随着拖欠贷款的风险。

　　越来越多的专家和机构警告办公楼物业贷款拖欠率上升，大银行难以避免

　　DBRS晨星DBRS国际评级公司（DBRSMorningstar）今年2月，贷款人对为旧办公楼提供融资越来越谨慎。由于利率的上升降低了贷款量，美国新的商业抵押贷款支持证券的销售量有所下降。

　　美国联邦存款保险公司主席Martingruenberg在3月份表示，有早期迹象表明，CMBS办公物业拖欠率（商业地产抵押贷款支持证券）开始上升。

　　从上述风险敞口的比例来看，一旦商业地产领域的债务违约集中爆发，这些小银行首当其冲。与此同时，就连黑石等资产管理巨头的CMBS也开始违约。一些分析人士担心：“一旦小银行倒闭，大银行就不远了。”

　　难怪在硅谷银行倒闭后的短短一周内，华尔街对美国经济的期望突然从乐观的“不着陆”转变为悲观的“硬着陆”。

　　阿波罗全球管理公司首席经济学家TorstenSlenøk直言：

　　小型银行占美国经济贷款总额的30%，而区域性和社区性银行可能需要几个季度来修复其资产负债表。

　　由于区域性银行在美国信贷扩张中发挥着关键作用，这可能意味着即使美联储今年晚些时候开始降息，企业和家庭的贷款标准也将大大收紧。

　　分析人士认为，这可能会形成一个恶性循环。通常，银行控制贷款的触发因素是信贷风险——经济疲软导致更多的贷款成为不良贷款，增加不良贷款刺激银行减少贷款，从而进一步削弱经济。